大圣证券高瓴套现43亿背后：格力电器业绩“双降”与董明珠的“再三年”大考

2026年2月25日晚，格力电器（000651.SZ）披露，其第一大股东珠海明骏投资合伙企业（有限合伙）计划减持不超过1.12亿股，占总股本约2%，按当日收盘价计，套现约43亿元。这是自2019年高瓴资本斥资416.62亿元入主格力电器以来，首次公开减持计划。

减持原因直白——偿还银行贷款。2019年的混改，珠海明骏以46.17元/股、总价416.62亿元受让格力集团15%股份，其中约一半资金（208.31亿元）来自银行贷款。协议约定，贷款前36个月为宽限期，无需还本。如今六年过去，随着宽限期结束，偿债压力成为现实。

然而，市场更关注的是，这笔曾被寄予厚望的“长期主义”投资，在格力电器股价下跌的背景下，叠加公司业绩罕见下滑，是否预示着资本耐心正在消磨，抑或是格力电器自身增长逻辑正面临严峻考验？

业绩失速与多元化困境

格力电器2025年的三季报，为这份担忧提供了数据注脚。前三季度，公司实现营业总收入1371亿元，同比下降6.5%；归母净利润214.61亿元，同比下降2.27%。这是自2020年以来，格力首次出现营收与净利润“双降”的窘境。更值得警惕的是，第三季度单季下滑幅度加剧，营收同比降15.09%，净利润降9.92%。

财务数据的背后，是格力电器长期存在的结构性隐忧。过度依赖空调主业是其阿喀琉斯之踵。2025年上半年，以空调为核心的消费电器板块营收占比高达78.14%。当空调行业进入下行周期，格力便首当其冲。奥维云网数据显示，2025年9月空调零售量同比下降21.2%，11月内销排产同比下滑19.8%。房地产市场低迷、消费需求疲软，共同压制了行业增长空间。

与此同时，被寄予厚望的多元化业务尚未能挑起大梁。2025年上半年，工业制品及绿色能源、智能装备业务营收虽分别增长17.13%和20.90%，但规模分别仅为95.91亿元和3.14亿元，占总营收比重微乎其微。

反观竞争对手美的集团，其To B业务（新能源及工业技术、智能建筑科技、机器人与自动化）已成为重要增长引擎，2025年前三季度合计收入增速达18.5%。海尔智家则通过卡萨帝等高端品牌及全球化布局，实现了稳健增长。格力在多元化赛道上的迟缓，使其在行业波动中缺乏有效的业绩缓冲垫。

从“好空调”到“好电器”的艰难转身

面对增长瓶颈，格力并非没有行动。董事长董明珠近年来力推的“好电器，格力造”战略，旨在打破“格力=空调”的单一品牌认知。2025年3月，公司正式发布“董明珠健康家”战略，计划年内落地3000家、最终实现10000家新型门店，打造全屋智能健康家电体验平台。截至2025年第三季度，全国门店已突破1000家。

渠道改革是另一场攻坚战。格力正推进渠道扁平化，削弱省级代理权，将销售公司转为服务商，试图提升终端效率、降低加价率。然而，改革伴随阵痛。中金公司研报指出，渠道体系深度变革短期内不可避免地引发渠道动荡，拖累内销出货。2025年第三季度，格力线上零售额份额虽同比提升1.4个百分点，但整体渠道调整的负面影响仍在持续。

为应对小米等互联网品牌在性价比市场的冲击，格力于2025年10月推出子品牌“晶弘”空调，以1899元/1999元的亲民定价切入线上中低端市场。此举被视为对线上渠道的重要补充，但在竞争对手普遍采用多品牌运营的背景下，其市场空间能有多大，仍需观察。

在技术层面，格力依然保持着高强度的研发投入。2025年上半年研发投入增加7.05%，累计申请专利近14万件，拥有50项“国际领先”技术。从光伏直驱空调到“风不吹人”技术，格力试图以创新构建护城河。然而，在消费端，这些技术突破尚未能有效转化为强劲的增长动能。

高瓴的进退与董明珠的“再三年”

高瓴资本的减持，将格力电器复杂的资本局置于聚光灯下。2019年的混改，珠海明骏以46.17元/股、总价416.62亿元受让格力集团15%股份，其中约一半资金（208.31亿元）来自银行贷款。

416.62亿元的巨额资金中，约一半来自珠海明骏的自有资金，其合伙人合计认缴金额约为218.50亿元；另外约一半来自银行贷款——2019年12月，珠海明骏与七家银行签订了贷款协议，贷款总额约为208.31亿元。

根据当时公告，“首个提款日后60个月，经全体贷款人同意后可延至84个月。其中，前36个月为宽限期，宽限期内无需还本。” 随后在2021年4月，珠海明骏为偿还该笔贷款，又与三家银行签订了新的贷款协议。贷款期限为60个月，可延长至72个月，前24个月为宽限期，无需还本。

也就是说，从时间线来看，随着宽限期已过，进入2026年，这笔贷款将进入本金偿还的阶段。此次减持行为，被市场解读为股东优化自身财务结构的理性选择，但也引发了对高瓴长期持股信心的疑虑。

公司治理层面，2025年4月完成了一次关键换届。71岁的董明珠以高票获得连任，开启其第五个董事长任期，但不再兼任总裁职务。49岁的张伟接任总裁，技术出身的他代表着内部培养的管理梯队。新一届董事会和管理团队呈现出年轻化、技术化的特点，如“85后”技术骨干钟成堡进入董事会。这被视为格力在坚守董明珠战略方向的同时，推动管理权责分离、优化治理结构的尝试。

目前，格力电器正面临多重挑战与风险，在业务上，空调行业已进入存量竞争阶段，格力电器主业增长见顶，过度依赖单一产品的业务结构风险凸显。尽管在工业装备、绿色能源等领域有所布局，但营收贡献有限，尚未形成有力的第二增长曲线。

在资本市场上，股东结构变化带来不确定性。高瓴资本首次减持，虽不改变控制权格局，但释放了股东层面资金压力的信号。若未来持续减持，可能影响市场对公司长期价值的判断。

截至2026年2月27日，格力电器市盈率（TTM）为6.62倍，虽显示估值处于历史低位，但也反映了市场对其增长前景的担忧。在AI、新能源等热门赛道受追捧的背景下，传统家电龙头的吸引力相对下降。

高瓴资本的减持，像一面镜子，映照出资本在长期投资与财务回报间的权衡。而格力电器自身，则需要在坚守空调主业技术优势的同时，真正破解多元化和国际化的难题。董明珠的“再干三年”，以及以张伟为代表的新管理团队，能否带领格力穿越周期，重拾增长，将是未来几年中国家电产业格局演变的关键看点。

对于投资者而言，格力电器依然是一家现金流充沛、分红慷慨的“现金奶牛”。但若想重现昔日的成长辉煌，它需要向市场证明，自己不仅能造出“好空调”，更能打造出持续驱动增长的“好引擎”。（《理财周刊-财事汇》出品）

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