凤凰策略债市后续预计先抑后扬

　　4月以来凤凰策略，债市表现偏强。截至4月15日收盘，TL主力合约累计涨3.22%，T主力合约涨1.03%，TF主力合约涨0.64%，TS主力合约涨0.15%。

　　基本面向好，但外需高增长有待观察

　　近期公布的3月宏观经济、金融数据释放积极信号。海关口径下，按美元计，3月我国出口金额同比增长12.4%，较1—2月回升10.1个百分点，大幅优于市场预期。这显示出在外部环境不确定性上升的情况下，我国货物出口存在一定韧性。

　　在贷款投放方面，受企事业单位短期贷款拉动，3月新增人民币贷款3.64万亿元，同比多增约5500亿元；贷款余额同比增长7.4%，较上月回升0.1个百分点。除贷款外，3月政府债券融资逾1.48万亿元，同比增加超万亿元，继续对社会融资规模形成有效支撑。此外，3月M1同比增长1.6%，较上月回升1.5个百分点，并带动M2—M1剪刀差回落至5.4%，表明货币活化程度有所上升。

　　不过，随着贸易争端升级，外需高增长的持续性有待观察。与此同时，考虑到3月政府债券融资同比多增逾万亿元，而财政存款变化与去年同期基本一致凤凰策略，M1的修复可能主要受地方政府再融资专项债支出较快的影响。

　　资金面边际改善，货币宽松加码时点后移

　　进入4月，市场资金面整体趋于宽松。截至4月14日，DR001、DR007分别为1.6452%、1.7039%，较3月同期分别回落15.49和10.82个基点。当期，非银机构流动性分层现象也不明显，隔夜、7天期资金利差分别为2.66和3.77个基点。

　　从“长钱”情况来看，截至4月14日，国有和股份制银行1年期同业存单利率在1.7550%附近，较3月末下行约13个基点。当然，就绝对值而言，目前市场资金价格仍高于政策利率中枢。后续市场资金面能否继续转松，央行的态度仍是关键因素。

　　4月13日晚间金融数据公布后，央行旗下媒体发文“如何理解适度宽松的货币政策”。文章提到，降准、降息落地可能出现的三种情况为：国内宏观经济形势显著恶化；政府债券供给放量导致收益率出现上行压力；股票、房价等资产价格暴跌引发系统性风险。鉴于上述三种情景尚未触发，央行宽松政策加码的时点将继续后移，市场资金价格进一步回落面临政策和监管的约束。

　　操作建议

　　综合来看，3月经济、金融数据释放出积极信号，但从盘面走势来看，市场对此并未进行过多交易。相较而言，海外关税政策变化和国内对冲政策的落地节奏更受市场关注。

　　综合研判，受关税政策影响，今年全年外需弹性有限，国内宏观政策发力进行对冲的必要性较高，债市趋势性反转概率较低。从中短期角度考虑，货币宽松加码可能滞后于财政发力，债市表现将呈现先抑后扬态势。

　　操作上，单边方面，若债市出现阶段性调整，且盘面偏低的基差有所修复，可考虑逢低布局多单；套利方面，在宽松预期下，当前TS、TF、T当季与下季合约IRR均在2.0%以上凤凰策略，可关注期现正套机会。（作者单位：银河期货）

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